合肥霓来斯电子商务有限公司 中金策略：港股奈何冲破刻下方式？

　　起首：中金策略

　　Abstract

　　提要

　　港股在蚁合两周走弱后反弹，但并不虞味着空间就此翻开。咱们觉得，拉长技术看，阛阓仍莫得开脱颠簸方式，更大的空间翻开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，治理信用减弱问题，2）要么是阛阓回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。咱们觉得，前者短期内完毕的可能性有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税策略的具体进展和进度而定。上周的成立一定敬爱上成绩于阛阓此前所濒临的分子端和分母端的压力王人有一些缓解。

　　分子端，国内经济和金融数据受策略支抓边缘改善，只不外抓续性有待不雅察。举座经济量价分化，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，耗尽韧性则主要依靠两新等刺激标准。策略进一步发力仍有必要。咱们测算，要治理蓄积的产出缺口和信用减弱问题，或需要“一次性”（非多年领域累加）且“新增”（非同科目前已有开销）7-8万亿元广义赤字。但执行管制下，增量刺激会有，过高的期待可能并不执行。货币策略亦然如斯，国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，王人可能使得进一步货币宽松延后。

　　分母端，好意思国12月CPI低于预期，鼓舞好意思债利率从高位下行，淌若有更多像这么的数据，不成排斥3月份降息的可能性。不外从外围环境看，更紧要的如故下周一（1月20日）特朗普讲求就任后的策略进展。关于国内阛阓，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响阛阓对策略的预期。此外，1月13日潘行长提倡要提高外储在香港的金钱配置比例。议论到港股较低迷的流动性，外储淌若在港股阛阓加多配置，将至少对心扉和流动性王人有积极作用。

　　配置上，建议投资者吸收颠簸市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要欺压赢利，同期青睐结构而非指数举座。

　　Text

　　正文

　　奈何冲破刻下方式？

　　阛阓走势追想

　　受好意思债利率回落、策略与经济数据超预期等身分影响，港股在蚁合两周走弱后反弹，恒生指数回到19，500点阁下。指数层面，恒生科技涨幅达5.1%，MSCI中国、恒生国企和恒生指数永诀高潮3.2%、3.1%与2.7%，跑赢沪深300（+2.1%）。各板块普涨，房地产（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可选耗尽（+4.3%）板块领涨，公用劳动（+0.8%）、银行（+1.5%）、动力（+1.6%）板块涨幅逾期。

　　图表：上周MSCI中国指数高潮3.2%，房地产、多元金融、可选耗尽等板块领涨

　　贵寓起首：FactSet，中金公司筹商部

　　阛阓远景瞻望

　　开年以来港股阛阓蚁合两周回调，恒指一度迫临19，000点，RSI也在周初降至32.1，接近超卖。咱们上周领导，19，000点是恒指日线、周线和月线的关键撑抓位，不出不测的话不错获取撑抓（《开年回调的原因与远景》）。干系词，这种进度的反弹也并不虞味着空间就此翻开。咱们觉得，拉长技术看，阛阓仍莫得开脱颠簸方式，更大的空间翻开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，治理刻下经济濒临的信用减弱问题（《2025年瞻望：密云不雨》），2）要么是阛阓回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。

　　图表：1月13日阛阓接近超卖，恒生指数随后小幅反弹

　　贵寓起首：Bloomberg，中金公司筹商部

　　现在来看，咱们觉得，前者短期内完毕的可能性依然有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税策略的具体进展和进度而定。因此，咱们依然建议投资者吸收颠簸市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要欺压赢利，同期青睐结构而非指数举座。

　　上周的成立在一定敬爱上也成绩于阛阓此前所濒临的分子端和分母端的压力王人有一些缓解，这也使得中好意思利差从310bp的高位收窄至300bp以下。参照历史教导，中好意思利差走阔（好意思债利率走高、中债利率走低）的情况下阛阓频繁承压（《新高的好意思债与新低的中债》、《阛阓开年在跌什么？》）。反之，近期中好意思利差拘谨、好意思债利率走低，也会撑抓阛阓企稳，港股分母端受国际流动性影响更大，由此跑赢A股。具体来看，

　　► 分子端，国内经济和金融数据受策略支抓边缘改善，只不外抓续性有待不雅察。一方面，举座经济量价分化，2024年四季度本色GDP同比增长5.4%，超出阛阓预期的5.1%，撑抓全年本色GDP同比达到5%，完成年头主见，但口头GDP仅同比增长4.2%。另一方面，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，耗尽韧性则主要依靠两新等刺激标准：1）出口苍劲但或存在前置，12月出口同比增长10.7%，高于11月的6.7%和阛阓预期的7.5%，其中对好意思出口金额同比走高至15.6%，好意思东航路运价指数显明上行；2）耗尽韧性受两新策略支抓，12月社零同比增长3.7%，好于11月的3.0%，其中家电同比增长39.3%是主要孝顺；3）坐褥同比增速较高，雷同反应策略支抓，12月工业加多值和劳动业坐褥指数永诀小幅回升至6.2%和6.5%，受耗尽和出口撑抓中游证实好于上游。4）新址销量平稳，但也需要暖热策略后果回逾期跟进标准，12月商品房销售面积同比下跌0.5%（vs． 11月+3.2%），销售额同比增长2.4%（vs． 11月+1%），高频数据败露一二手房销售面积同比增幅收窄，上海、广州等城市二手房挂牌价回落，策略后果或在逐步退坡。

　　图表：2024年12月出口金额同比增长10.7%

　　贵寓起首：Wind，中金公司筹商部

　　图表：上海、广州等城市二手房挂牌价回落

　　贵寓起首：Wind，中金公司筹商部

　　12月金融数据改善雷同受财政发力支抓。12月货币增速改善，化债资金向进款冉冉转机，M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。社融增速受政府加杠杆支抓，也自2024年7月以来初度改善，12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东说念主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于阛阓预期。但具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要撑抓，企业贷款在隐债置换下承压，同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，地产阛阓回暖撑抓中永恒贷款同比多增1540亿元是主要孝顺。但跟着策略后果冉冉回落，私东说念主部门信贷需求仍待继续复原。

　　图表：私东说念主部门信贷需求仍待复原

　　贵寓起首：Wind，中金公司筹商部

　　因此，策略进一步发力巩固刻下的成立后果依然有必要的。咱们测算，要治理蓄积的产出缺口和信用减弱问题，或需要“一次性”（非多年领域累加）且“新增”（非同科目前已有开销）7-8万亿元广义赤字。现在已知同口径下的领域约为3万亿元阁下（赤字率淌若进步到4%对应1万亿元阁下，加受骗年2万亿元化债）（《开年回调的原因与远景》）。因此咱们觉得，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重“执行管制”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。货币策略亦然如斯，近期国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，王人可能使得进一步货币宽松延后，中金银行组推断第一次降息或在一季度落地[1]。

　　► 分母端，好意思国12月CPI低于预期缓解了阛阓关于好意思债和好意思联储降息紧绷的压力，鼓舞好意思债利率从高位下行，这与咱们此前在《好意思债利率走高的原因、影响与瞻望》领导好意思债存在走动性的作念多契机意见一致。不出不测的话，好意思债利率再度走高的“反身性”将会使咱们在以前一段技术看到好意思国经济数据再度走弱，进而鼓舞部分降息预期归来。上周，好意思国12月零卖耗尽低于预期，以及好意思联储理事沃勒示意12月CPI数据“终点好”[2]，淌若有更多像这么的数据，不成排斥3月份降息的可能性，王人是例证。这些变化，王人有助于在短期内缓解港股的分母与流动性压力。

　　不外从外围环境看，更紧要的如故下周一（1月20日）特朗普讲求就任后的策略进展。经过上，特朗普宣誓庆典后将发布履新演讲敷陈策略主见，并签署一系列行政敕令。关于国内阛阓，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响阛阓对策略的预期。1月14日，据彭博社报说念，行将上任的特朗普政府正在议论吸收渐进方式，以促进谈判并幸免通胀飙升[3]，这亦然阛阓的多数共鸣。真是如斯的话，对增长和阛阓影响相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可赐与应酬。然则，若不测顶格加征60%关税，影响可能非线性放大，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲。这一情形下，不免对阛阓变成冲击，不外给定策略能够率加大对冲力度，因此反而也不错提供更好的配置时机（《关税策略的可能旅途与影响》）。

　　此外，1月13日潘行长在亚洲金融论坛提倡，要提高外储在香港的金钱配置比例[4]，亦然阛阓心扉改善的胜利催化剂之一。议论到外储只可在国际配置的管制[5]，港币锚定好意思元的有关汇率轨制，这一安排确凿存在可行性。但进一步的配置细节，如3万亿好意思元的外储在港将增配若干，具体配置标的（港股如故离岸债券），奈何管理波动，仍有待厘清。动作对比，南向资金2024年全年流入跨越1000亿好意思元。议论到港股较低迷的流动性，外储淌若在港股阛阓加多配置，将至少对心扉和流动性王人有积极作用。

　　图表：欺压2024年底，中国外汇储备达3万亿好意思元

　　贵寓起首：Wind，中金公司筹商部

　　图表：2024年南向资金净流入跨越1000亿好意思元

　　贵寓起首：Wind，EPFR，中金公司筹商部；数据欺压2025年1月15日

　　配置上，咱们重申此前不雅点：举座阛阓仍未开脱颠簸方式，短期以严慎为主。在策略托底但过强预期不执行的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要欺压赢利。恒指在19，000点是日线，周线和月线的关键撑抓位。比拟A股，港股的上风在于估值和行业结构，谬误在流动性，因此唯有在适应的位置介入，不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们继续建议稳固申诉（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，暖热策略支抓下边缘需求改善，交流行业本身出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分耗尽劳动、家电、纺服、电子。

　　具体来看，撑抓咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要暖热的变化主要包括：

　　1） 12月信济数据超阛阓预期，但仍需策略支抓。12月社零同比3.7%，高于11月的3%。12月工业加多值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动。除了两新策略支抓，也有出口带动作用的上升，12月出口交货值同比增速较11月上升1.4个百分点。经济动能边缘改善，但全年GDP平减指数降幅较前三季度扩大，内素性耗尽需求仍然偏弱，外需不细则性上升，仍需进一步策略撑抓。

　　2） 12月金融数据改善，主要受财政发力支抓。12月货币增速改善， M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东说念主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于阛阓预期。具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要撑抓，企业贷款同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，私东说念主部门信贷需求仍待继续复原。

　　3） 好意思国中枢CPI降温，推升好意思联储降息预期。2024年12月好意思国CPI同比上升2.89%，蚁合第三个月反弹，创2024年7月以来新高，略低于阛阓预期的2.9%。12月中枢CPI同比回落至3.24%，为2024年8月以来新低，低于阛阓预期的3.3%。分项看，CPI走高由于动力价钱，中枢CPI回落更多成绩于劳动价钱回落。好意思国CPI低于阛阓预期，有助于缓解阛阓因为好意思债好意思元新高所带来的紧绷压力。

　　4） 国际主动资金流出扩大，被迫资金流入放缓，南向资金流入收窄。EPFR数据败露，欺压1月15日，国际主动型基金流出国际中资股阛阓扩大至4.6亿好意思元（vs． 此前一周流出9，866万好意思元），已蚁合14周流出。国际被迫型基金流入放缓至0.7亿好意思元（vs． 此前一周流入3.6亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周收窄，日均流入领域为86.0亿港元（vs． 此前一周日均流入97.8亿港元）。

　　图表：本周国际主动资金流出扩大，南向资金流入放缓

　　贵寓起首：EPFR，Wind，中金公司筹商部

　　重心暖热事件

　　1月20日特朗普讲求履新、1月27日中国PMI

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